核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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