文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(d圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么ǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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