《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗trong>。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。