主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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