平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍无可厚非是什么意思然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng无可厚非是什么意思)季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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