主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng无可厚非是什么意思)业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，<无可厚非是什么意思/strong>3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)无可厚非是什么意思润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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