核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未(wè中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西i)来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西)和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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