平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情strong>较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。