核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融香港区号是多少资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(ch香港区号是多少én)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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