核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。