文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēn晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军g)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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