平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年池子为什么被封杀(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多池子为什么被封杀减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少池子为什么被封杀减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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