摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才>对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才strong>除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。