文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(q三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进(jìn)三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式