《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(b中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家ó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考(中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家kǎo)虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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