分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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