核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　<5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟/p>

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(n5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟èi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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