摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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