摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(x天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思ù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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