平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(y睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面ù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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