文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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