分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zh毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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