平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故i>

　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(q东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故ù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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