文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　河北属于南方还是北方 河北属于北方吗rong>影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有河北属于南方还是北方 河北属于北方吗(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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