文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu为什么球星都觉得梅西是最佳)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续为什么球星都觉得梅西是最佳政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震为什么球星都觉得梅西是最佳荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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