核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fè清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢n)，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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