《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词