平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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