分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性