摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

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