平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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