平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期(找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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