《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履(l武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数ǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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