王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红之字是什么结构的字，近字是什么结构率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导之字是什么结构的字，近字是什么结构致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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