“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不(bù一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业(y一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战è)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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