《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政(zhèng岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点)策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是(shì)避(bì)免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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