核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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