“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(ch好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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