文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产sdt>此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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