《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A士官生是什么意思，大学士官生是什么股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)士官生是什么意思，大学士官生是什么，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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