摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看一滴水多少ml 一滴水多少克，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约一滴水多少ml 一滴水多少克1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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