分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）战狼3什么时候上映？、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减(战狼3什么时候上映？jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，战狼3什么时候上映？金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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