文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念