文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(m社日节是什么节日 社日节是农历几月初几ěi)元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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