《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗