《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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