文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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