文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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