平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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