主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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